抽象插畫的塗鴉設計

來源：華創宏觀

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Those who have a 'why' to live，can bear with almost any 'how'。

—Viktor E. Frankl

    報告摘要

一、投資摘要

 1:  巴菲特指標與美股超額回報背離暗示美股高估值難以為繼。

 2:  看跌與看漲期權成交量之比暴跌意味著美股波動率走高。

 3:  中美長債利率居高不下使得亞洲美元債市場壓力上升。

 4:  中國境內企業部門債券凈融資跌至4個月來最低。

 5:  國際油價沖高回落，北美公司債ETF出現明顯資金流出。

  二、風險提示

原油供給再度中斷

報告正文

美股總市值/名義GNP的比值從100%升至150%以上，距離年初的高點只差7%，重新回到互聯網泡沫時期的水平。期間標普500指數EPS持續向下跌至130美元以下，前瞻市盈率升至25.8倍，比2月初高6倍，估值提升成為最大收益貢獻。美債利率自年初下行100個基點，標普500指數相對10年期美債利率的超額回報也沒有明顯抬升。

整個美股看跌期權與看漲期權成交量之比觸及0.24，創出15年來最低水平，期權市場的情緒類似2010年Flash Crash以後市場強勁反彈時期，投資者的多頭頭寸基本處於沒有保護的狀態，2010年12月上述比值一度跌至0.25，進入2011年就是歐債危機急轉直下和中國經濟開始放緩，VIX指數分別在3月份和8月份兩度飆升。

中美10年期國債利差繼續位於高位，亞洲和北美公司債的最低贖回利率(Yield to Worst)之差大幅回落，這種背離在3月初也出現過，其最終以後者的拋售得以修正；如果未來中國央行的貨幣寬鬆沒有超預期，中美長債利差不回落，就意味著亞洲離岸美元債市場面臨新的壓力。

中國央行最新公佈的數據顯示，5月企業境內債券凈融資2971億元人民幣，創今年以來最低水平，此前的3月和4月連續兩個月都在1萬億人民幣左右。近期短債利率飆升明顯的對企業部門融資環境造成了擠壓。

供給端收縮導致的原油遠期曲線平坦化暫停，原油價格沖高回落，北美公司債市場的壓力再度凸顯。北美最大的投資級公司債ETF和高收益債ETF都出現今年以來最大的單日資金流出，美聯儲購買公司債及其ETF的操作只能緩解流動性壓力，不能改變企業部門本身的信用風險逐步暴露的現實。

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